Dette indlæg er nummer 16 af 37 i denne serie Trader aktieskole

God selskabsledelse = bedre analyse grundlag

Selskabernes informationskvalitet og god selskabsledelse (corporate governance) tillægges stadig større betydning hos de professionelle investorer. Information om selskabet er afgørende for, at investorerne har mulighed for at vurdere, om det er attraktivt at købe aktien eller ej.

Informationskvalitet kan bedømmes på mange forskellige måder. Da årsregnskabet giver et vigtigt billede af selskabets status, kan det være relevant at tage udgangspunkt i det. Det kan være vigtigt for bedømmelsen af selskabet, at ledelsen gør klart rede for årets forventninger med tilhørende forudsætninger samt forventninger for hvert forretningsområde.

Det kan også være vigtigt, at der redegøres for selskabets strategi og gives en vurdering af, hvordan selskabets omverdensforhold ser ud, herunder konkurrencesituation, produktudvikling og eventuel mulighed for fusioner (konsolidering) samt navne på de nærmeste konkurrenter.



Også selskabets investor relations afspejler ofte informationskvaliteten, herunder om der afholdes investormøder, som kan ses som webcast eller audiocast på selskabets hjemmeside, navne på aktieanalytikere, som følger selskabet, og detaljerede oplysninger om ejerstrukturen. Selskaberne med den bedste informationskvalitet afholder investormøder, hvor det er muligt for analytikere og investorer at stille spørgsmål enten ved direkte fremmøde eller over telefonen. Og sådan at man efterfølgende kan se eller høre telefonkonferencen eller et webcast på selskabets hjemmeside.

Den allerbedste test af selskabets åbenhed og vilje til at forklare om selskabets forhold er, at man retter direkte henvendelse til selskabet med konkrete spørgsmål. Langt de fleste selskaber oplyser på deres hjemmesider en kontaktperson inden for investor relations. Find først ud af, om oplysningerne findes på selskabets hjemmeside, i regnskabet eller i præsentationer. Forsøg derefter at skrive en mail til selskabets ansvarlige for investor relations. Er der ikke kommet svar inden for en uge, bør man i stedet forsøge at ringe. Lykkes det heller ikke, bør det indgå med negativ karakter i en vurdering af selskabet.

Også selskabets corporate governance er vigtig for at kunne bedømme selskabets ledelse og ledelsesprocesser. Fondsbørsen anbefalede for nogle år siden, at selskaberne følger anbefalingerne fra det såkaldte Nørby Udvalg. Det gør flere og flere selskaber for udvalgte anbefalinger, som omfatter oplysninger om blandt andet selvevaluering af bestyrelsen, rekruttering af nye bestyrelsesmedlemmer og ledelsesaflønning samt beskrivelse af bestyrelsens og topledelsens baggrund og andre tillidshverv.

Professionelle investorer lægger stadig mere vægt på den slags oplysninger. Og undersøgelser viser, at investorerne er villige til at betale en betydeligt højere aktiekurs, hvis selskabet oplyser fyldestgørende om disse forhold.

Som investeringsmulighed er det interessant at spotte selskaber, der er på vej til at forbedre deres corporate governance-rapportering. Det vil alt andet lige give en stigende aktiekurs. Meget tyder på, at der er en solid bevægelse i gang i selskaberne mod mere fokus på og oplysning om selskabsstyring. Økonomisk Ugebrev har udarbejdet en rating over Corporate Governance og investor relations i de 100 største og mest omsatte selskaber på Københavns Fondsbørs. Her kan man se, hvilke selskaber der har den bedste rapportering om god selskabsledelse, og hvordan bestyrelsen forholder sig til udvalgte konkrete anbefalinger. Resultaterne indgår i Økonomisk Ugebrev Samfundsansvar.

Vær opmærksom på følgende

Når det gælder direktion og bestyrelsen kan der være følgende faresignaler:

  • Hyppige skift i direktionen
  • Utidige frafald blandt bestyrelsesmedlemmer
  • Personsammenfald mellem direktion og bestyrelse
  • Beskyttende ejerstruktur
  • Fokusering på hurtige kortsigtede løsninger
  • Autoritær ledelse
  • Ringe selverkendelse
  • Manglende evne hos ledelsen til at kommunikere internt og eksternt

Kvalitet af ledelse og bestyrelse

„Kvaliteten“ af selskabets ledelse tillægges af de professionelle investorer stadig større betydning. Har de tillid til ledelsen, er de som regel villige til at betale en højere aktiekurs og omvendt. Men hvordan måler man så „ledelseskvalitet“? Ret beset er det umuligt at måle. Men man kan gøre sig nogle ret enkle iagttagelser, som siger meget om bestyrelsen og topledelsen.

For det første kan man få meget ud af at se selve bestyrelsens sammensætning: Hvilken baggrund har de enkelte bestyrelsesmedlemmer, og udgør bestyrelsen tilsammen en gruppe personer, som besidder de professionelle kompetencer, som selskabet har brug for. Har de enkelte medlemmer af bestyrelsen erfaring med virksomhedsledelse på et rimeligt højt niveau, og hvilke særlige funktionelle kompetencer bidrager de med. Er bestyrelsen dækket ind med kernekompetencer inden for forretningsudvikling og strategi, salg og markedsføring, finansielle forhold og produktionsteknologi relateret til selskabets forretning. Og ikke mindst – er der personer med brancheerfaring i bestyrelsen, så bestyrelsen har mulighed for at give direktionen kvalificeret med- og modspil.

Grundlæggende handler det også meget om, hvorvidt bestyrelsen og bestyrelsesformanden virker „svag“ eller „stærk“, så den giver topdirektøren reel sparring – og så der ikke bare er tale om mekanisk afrapportering til bestyrelsen, uden at denne forholder sig til alternativer og er proaktiv med selvstændige input.

En stærk bestyrelse kræver, at der i bestyrelsen sidder personer, som virkelig ved, hvad det handler om. Som ikke kun nikker til topdirektørens oplæg, fordi de ikke selv kan komme med alternative planer. Bestyrelser bestående af blandt andet advokater (som også arbejder for selskabet) og personer uden erfaring fra mellemstore eller store erhvervsvirksomheder har som regel svært ved at give topdirektøren det nødvendige modspil.

For topledelsen er det også interessant at se på uddannelse og tidligere erhvervserfaring, opnåede resultater under tidligere ansættelser og resultater i den nuværende virksomhed. Hvilke kernekompetencer besidder topchefen, og i hvilket omfang er de andre kompetenceområder dækket ind af øvrige direktionsmedlemmer. Hvordan er topledelsens aflønning i forhold til opnåede resultater. Hvis den samlede aflønning (fast løn + bonus+ aktieoptioner) overstiger gennemsnittet for branchen, er det så, fordi topledelsen har skaffet aktionærerne højere overskud end gennemsnittet for branchen? Eller er forklaringen bare, at topdirektøren er overbetalt.

Københavns Fondsbørs har udarbejdet anbefalinger for god selskabsledelse, som de børsnoterede selskaber som udgangspunkt skal følge (kan læses her: www.corporategovernance.dk). Selskaberne må gerne fravige anbefalingerne. Men så skal de forklare, hvor de ikke følger de enkelte anbefalinger. Regnskaberne fra 2018 viser, at der er en ganske pæn overholdelse. Men mange selskaber giver ikke særligt meningsfulde forklaringer på, hvorfor de ikke følger udvalgte anbefalinger.

I regelsættet er der ganske mange anbefalinger. Nogle af dem er efter vores vurdering vigtigere end andre. Især anbefalingerne om de enkelte bestyrelsesmedlemmers kompetencer (en beskrivelse heraf i årsregnskabet), om bestyrelsen gennemfører en systematisk selvevaluering og andre forhold om topledelsen er af stor vigtighed.

Kvaliteten af „god selskabsledelse“ er vigtig ved vurdering af de enkelte selskaber af flere grunde. Først og fremmest er åbenhed og klarhed om ledelsesforholdene med til at give større indsigt i selskabets forhold. Med andre ord har man som investor bedre mulighed for at vurdere, om selskabet og ledelsen arbejder professionelt med tingene, og om de følger best practice på de forskellige ledelsesområder. Vi lægger især vægt på følgende forhold:

  • Bestyrelsens funktionelle kompetencer
  • En synlig og aktiv bestyrelsesformand
  • Bestyrelsen bør eje private aktier i selskabet
  • En årlig systematisk selvevaluering
  • Et flertal af uafhængige bestyrelsesmedlemmer
  • En vis løbende udskiftning i bestyrelsen
  • Højst ti års anciennitet i samme bestyrelse
  • Fuld åbenhed om aktieoptionsordninger/bonusordninger
  • Sammenhæng mellem ledelsens præstationer og ekstra aflønning.
  • Direktionens kompetencer, eksterne kommunikation, aktuelle og tidligere præstationer
  • Direktionens ejerskab af private aktier i selskabet.

Disse forhold skal der typisk oplyses om i årsregnskabet og/eller på selskabets hjemmeside. Ifølge Fondsbørsens anbefalinger skal der oplyses om funktionelle kompetencer for hvert enkelt bestyrelsesmedlem, så aktionæren og regnskabslæseren kan forstå, hvorfor personen sidder i selskabets bestyrelse.

Bestyrelsesformandens synlighed kan testes ved at følge med i erhvervspressen og se, hvordan og hvor ofte formanden forholder sig til selskabets forhold.

Det er et svaghedstegn, hvis bestyrelsesformanden er fuldstændig usynlig i offentligheden (med undtagelse af årets generalforsamling). Der er altid forhold, som selskabets topdirektør pr. definition ikke kan og bør udtale sig om, blandt andet selskabets ejerskab, bestyrelsens arbejde og sammensætning og om de øvrige forhold, som normalt hører under bestyrelsens kompetence.

Det fremgår også af selskabets regnskab, hvor mange år de enkelte bestyrelsesmedlemmer har siddet i selskabets bestyrelse. Normalt er det sundt med en vis løbende udskiftning for at få nyt blod ind i bestyrelsen, så der kommer et friskt syn på tingene.

Sidder bestyrelsesmedlemmer meget længe, er der tendens til, at de bliver for indforstået med arbejdet, og de føler sig ofte bundet af tidligere beslutninger, som de selv har været med til at træffe. Internationalt regnes bestyrelsesmedlemmer ikke længere som uafhængige, når de har siddet i bestyrelsen mere end ni år. I visse amerikanske selskaber er det en fast regel, at bestyrelsesmedlemmer højst må sidde i bestyrelsen i ni-ti år.

Netop for at sikre udskiftning, er det vigtigt, at bestyrelsen foretager en årlig „systematisk“ selvevaluering, hvor der indgår et skriftligt anonymt spørgeskema, så der er mulighed for, at de enkelte bestyrelsesmedlemmer også kan tage fat på mere følsomme problemstillinger. Det kan eksempelvis være kritik af bestyrelsesformandens evne til at lede møder, at enkelte medlemmer ikke er aktive nok, eller at de simpelthen ikke længere bidrager til bestyrelsesarbejdet.

Mange bestyrelser tager i bedste fald den årlige bestyrelsesevaluering på et møde, hvor man hurtigt bliver enige om, at stort set alt er o.k. Og her kommer man sjældent ind til benet, selvom der måske er behov for en udskiftning i bestyrelsen eller en grundigere analyse af, om bestyrelsens arbejde og prioritering af tiden kan forbedres.

Spørgsmål om aflønning af direktion og bestyrelse er et tema, som får meget tæt dækning i erhvervsmedierne. Ofte er det, fordi det er „godt stof“, om direktøren får for meget eller for lidt i løn. Men faktisk er det meget vigtigt for den rette motivation af selskabets topledelse, at aflønningen er indrettet, så ekstraordinært gode præstationer belønnes ekstra.

Den udbredte anvendelse af aktieoptioner har været udskældt, fordi den ofte belønner direktionen, uanset om den har gjort det godt eller dårligt. De tildelte aktieoptioner bliver mere værd – og til en gevinst – for direktionen, hvis aktierne stiger. Og hvis blot det generelle aktiemarked stiger, som det skete fra 2003-2007, kan direktøren hæve store gevinster på trods af middelmådige præstationer.

Selv den danske borgerlige regering syntes, at selskabernes bestyrelser var alt for gavmilde med aktieoptioner, og det gav anledning til, at Folketinget i sommeren 2007 vedtog en stramning af oplysningskravene, så der skal oplyses langt mere præcist om optionsordninger og bonus. Og aktionærerne skal vedtage principper for disse ordninger på den årlige generalforsamling.

De professionelle investorer lægger i stigende omfang vægt på, at der er direkte sammenhæng mellem ledelsens præstationer og en eventuel ekstrabetaling. Ud over en fast løn er det normalt med et optionsprogram, hvor ledelsen eventuelt skal leve op til konkrete målsætninger for at få tildelt optionerne. Ellers er der i realiteten tale om såkaldte gratisoptioner, hvor ledelsen får en gratis ekstra lønforhøjelse. Optioner har nemlig allerede på tildelingstidspunktet en teoretisk optionsværdi.

Bonus bliver stadig vigtigere, fordi den kan knyttes til den enkelte direktørs konkrete præstationer. Det kan eksempelvis være overskudsgradens størrelse, salgsvæksten, kundetilfredshed, medarbejdertilfredshed, servicering af bestyrelsen og andre forhold. Vigtigt er det, at hovedparten af bonusordningen er baseret på konkrete målbare parametre, så der er klarhed om, hvornår målsætningerne opfyldes. De målbare parametre kan også fastsættes efter, hvordan de to-tre nærmeste konkurrenter klarer sig, eksempelvis på overskudsgrad og salgsvækst.

Efter den nye lov skal selskabet hvert år fremlægge oplysninger, så aktionærerne får mulighed for at vurdere optionsprogrammer og bonusprogrammer. Da selve loven ikke er særlig præcis, udarbejdes uddybende retningslinjer af det såkaldte Nørby Udvalg, Komiteen for God Selskabsledelse.

Det er også meget vigtigt med bestyrelsens evne og vilje til at give aktionærer og investorer en fyldestgørende information om selskabets udvikling. Mange selskaber oplyser meget flot om selskabets udvikling, men der er forsat huller på en række oplysningsområder, og det gør det ofte vanskeligt for aktionærer og investorer at vurdere selskabet i en større sammenhæng. De største huller findes inden for følgende områder:

  • Risikobeskrivelse, herunder beskrivelse af, hvordan de største strategiske og forretningsmæssige risici identificeres, måles og eventuel styres.
  • Omverdensanalyse, herunder beskrivelse af selskabets omverden, dvs. branchetendenser, produktforhold, konkurrenceforhold og markedsforhold.
  • Strategiplaner, herunder målsætninger for salgsvækst og overskudsgrad, og de vigtigste elementer, som skal give den fremdrift, som ønskes.
  • Vidensressourcer, herunder hvordan selskabet fastholder og tiltrækker de vigtigste kernekompetencer og nøglepersoner, og beskrivelse af successionsplanlægning og intern talentudvikling.
  • Forskning og udvikling: Hvor mange økonomiske ressourcer anvendes på forskning. Hvad går udviklingsprojekterne ud på, og hvordan afsluttes de? Hvilke nye produkter sendes på markedet? Og hvordan adskiller de sig fra konkurrenternes?

Mangler disse oplysninger er det vanskeligere at vurdere selskabets sundhedstilstand og udviklingsretning i forhold til konkurrenterne. Derfor bør mangelfulde oplysninger på disse vigtige område trække ned i karakterbogen ved vurdering af aktien.

Læs mere om bestyrelsesansvar ift. investering og corporate governance på Økonomisk Ugebrev Samfundsansvar. (esg.ugebrev.dk)

Se seneste i samme serie<< Udvikling i aktienøgletal & KonkurrentanalyseMarkedspsykologi >>
Advertisements
Ønsker du at modtage skarpe aktietips på mail eller SMS og blive en del af en succesfuld portefølje? Kom i gang for kun 9 kr. for de første 14 dage her.