Selskabsanalyse

Hvordan analyseres et selskab?

Den sværeste del af opgaven er at finde de mest attraktive selskaber inden for de brancher, man nu har valgt at fokusere på. Det kræver betydelig indsamling af information om selskabet og grundig analyse for at finde ud af, om selskabets aktier muligvis kan være en „god“ investering. Er man en grundig og seriøs investor bør følgende forhold undersøges om selskabet:

• Udvikling i regnskabsresultater de seneste tre år, herunder regnskabskvalitet og eventuel regnskabssminke
• Ledelsens resultatforventninger til igangværende regnskabsår og tidligere evne til at opfylde udmeldte forventninger
• Regnskabsnøgletal og aktienøgletal
• Konkurrentanalyse, herunder strategi (styrker og svagheder)
• “Kvalitet“ af ledelse og bestyrelse
• “God selskabsledelse“ i øvrigt
• Værdiansættelse i forhold til konkurrenter
• Analyse af aktiekursudviklingen (teknisk analyse).

Ovenstående lyder muligvis som en meget stor mundfuld, som virker uoverkommelig. Derfor hjælper vi læserne på vej med timing og metoder igennem udspecificerede analyser af aktier.

Udvikling i regnskabsresultater

Årsregnskabet indeholder meget interessant information om selskabets udvikling. Derfor kan det anbefales, at man som minimum læser ledelsens årsberetning, som forklarer, hvordan selskabet udvikler sig.

Ledelsens beretning bliver også revideret af selskabets eksterne revisor, og beretningen skal indeholde en balanceret beskrivelse af selskabet med både minusser og plusser, muligheder og risici.

Ikke mindst beskrivelsen af forretningsmæssige og strategiske risici er vigtig for at forstå selskabets risikoprofil. Mangler denne risikobeskrivelse er det et stort minus, som bør trække ned i den samlede bedømmelse af selskabet. Desværre mangler denne gennemgang i mange regnskaber.

Ellers er det de rene regnskabstal, vi her vil koncentrere os om. Årsregnskabets taldel er det nok mest objektive, man kommer en beskrivelse af selskabets udvikling. Tallene fortæller ofte en mere præcis historie end ledelsens beretning, som i større eller mindre grad kan beskrive eventuelle problemer. Tallene er imidlertid svære at snyde med, og derfor kan man ofte få ekstra information ud af dem.

Talafsnittet indeholder en resultatopgørelse, som beskriver indtægter og udgifter i løbet af regnskabsåret, typisk fra 1. januar til 31. december. Balancen beskriver selskabets finansielle situation på en tværsnitsdato, typisk den 31. december, som oftest er afslutningen på regnskabsåret.

Balancens aktivside består af værdierne af de ejendomme, maskiner og andre købte værdier, som selskabet råder over. Passiverne beskriver, hvordan selskabet har finansieret erhvervelsen af aktiverne. Enten har selskabet haft pengene selv i form af egenkapital, der typisk består af den kapital, aktionærerne har indskudt, plus tidligere års overskud. Eller også har selskabet lånt pengene. Aktiver og passiver er derfor altid lige store.

De centrale hovedtal i resultatopgørelsen er omsætning, driftsresultat og ordinært resultat før og efter skat. Regnskaber er altid opstillet på denne måde. Men driftsresultat kan kaldes forskellige ting, blandt andet primært driftsresultat og resultat af primær drift, men det dækker over det samme.

Driftsresultatet er vigtigt, fordi det viser, hvad selskabet tjener på den egentlige forretningsmæssige drift. Finansielle indtægter som renteudgifter eller kursgevinster og ekstraordinære indtægter som salg af ejendomme eller andre engangsposter kommer ind efter driftsresultatet. Da udviklingen i selve forretningen er mest interessant, skal man fokusere mest på udviklingen i driftsresultatet over de seneste tre år.

Overskudsgraden

Det vigtigste regnskabsmæssige nøgletal er overskudsgraden, som viser, hvad selskabet tjener på driften for hver salgskrone. Nøgletallet udregnes ved at dividere driftsresultatet med omsætningen. Dette nøgletal kan bruges til to forskellige ting:

For det første kan selskabets overskudsgrad direkte sammenlignes med konkurrenternes overskudsgrad, uanset selskaberne er meget forskellige i størrelse.

Man kan sige, at overskudsgraden siger noget om indtjeningseffektivitet. Hvis det ene selskab har en højere overskudsgrad end det andet selskab, bør man forsøge at finde ud af hvorfor. De kan man gøre ved at sammenligne de enkelte komponenter under driftsudgifter, der som regel består af de rene produktionsomkostninger, administrationsudgifter, salgsomkostninger, markedsføringsomkostninger og afskrivninger.

Hvis produktionsomkostningerne pr. salgskrone er lavere i det ene selskab, dækker det over en mere effektiv produktion. Hvis salgsomkostningerne er lavere i det ene selskab, dækker det over en mere effektiv salgsform. Begge dele kan være konkurrencefordele, som bliver udvidet de følgende år. Og det er interessant at spørge ledelsen for det „svage“ selskab, om der er iværksat initiativer til at indhente den mere konkurrencedygtige konkurrent.

For det andet bør man se på udviklingen i selskabets overskudsgrad de seneste tre år. Det kan godt være, at driftsresultatet stiger år for år, men hvis omsætningen stiger endnu mere, vil det ses som en faldende overskudsgrad. Det er en uheldig tendens, som man bør forsøge at finde forklaringer på, eventuelt ved at stille spørgsmål direkte til selskabet.

Eksempel på beregning af overskudsgrad: Omsætning 5,3 mio. kr.

Driftsoverskud 1,2 mio. kr. Overskudsgrad (1,2 / 5,3) * 100 = 23 %

Det betyder, at selskabet på driften tjener 23 kr. for hver 100 kr. i salg. Der findes ikke en tommelfingerregel for, hvor stor overskudsgraden bør være, da den varierer meget fra branche til branche. Eksempelvis har en typisk handelsvirksomhed en overskudsgrad på måske kun 1-2%, mens medicinalvirksomheder kan have en overskudsgrad på 20-25 %.

Forrentning af egenkapital

Selskaber med høj og stigende lønsomhed bør som udgangspunkt værdiansættes højere end selskaber med lav lønsomhed. Lønsomhed beregnes ved at sammenholde selskabets overskud med den bogførte egenkapital. Egenkapitalen kan betragtes som aktionærernes samlede kapitalindskud i selskabet.

Aktionærerne vil normalt have et afkastkrav på mindst 10 % før skat, da de vil have et risikotillæg oven i den almindelige obligationsrente. Hvis overskuddet vedvarende er faldende og ikke lever op til dette afkastkrav, er det sandsynligt, at aktiekursen vil falde.

Forrentning af egenkapitalen beregnes ved at sammenholde overskuddet før skat med den bogførte egenkapital. Den enkleste måde at beregne forretning af egenkapital på er at dividere årets overskud før skat med den bogførte egenkapital i starten af regnskabsåret. Hvis eksempelvis selskabets egenkapital er 102 mio. kr. og årets overskud før skat er 8 mio. kr., svarer det til, at forretningen er (8 / 102) * 100 = ca. 8 %.

Vigtigst er det at vurdere udviklingen i forretningen år for år. Hvis nøgletallet stiger år for år, er det positivt. Og omvendt – falder forrentningen af egenkapitalen år for år, er det negativt.

Ved vurderingen af udviklingen i dette nøgletal er det vigtigt at korrigere overskuddet for eventuelle engangsforhold, som påvirker årets overskud. Det kan eksempelvis være avance ved salg af en ejendom, gevinster ved salg af aktiver, og på samme måde engangsstab som følge af engangsforhold, eksempelvis tabte erstatningssager.

Vurdering af ledelsens forventninger

I årsregnskabet skal selskabets ledelse i et særligt afsnit gøre rede for selskabets forventninger til resultatet i det kommende regnskabsår. I regnskabet skal ledelsen også fortælle om særlige forudsætninger bag forventningen. Der kan være tale en forudsætning om udviklingen i USD, der måske betyder noget for selskabets omsætning og overskud i danske kroner.

Der kan også være tale om en forudsætning omkring salgsvæksten, som måske er afhængig af de økonomiske konjunkturer.

Disse forudsætninger er vigtige, for hvis de ikke holder, kommer selskabet givetvis med  en såkaldt nedjustering af årsforventningen. Og det giver som regel aktiekursen et dyk. Hvis det overhovedet er muligt, skal man derfor løbende forsøge at vurdere, om forudsætningerne holder stik.

Et andet vigtigt forhold omkring ledelsens årsforventning er, om ledelsen i tidligere år har været god til at ramme det rigtige resultat. Altså om den udmeldte forventning i starten af regnskabsåret også nogenlunde har svaret til det realiserede resultat. Nogle selskabsledelser skyder næsten konsekvent for lavt og overrasker positivt med en såkaldt „opjustering“ i slutningen af regnskabsåret.

Andre selskabsledelser er næsten konsekvent for optimistiske, og de må derfor nedjustere resultatet. Ledelsens evne til som minimum at leve op til egne udmeldinger betyder meget for investorernes tillid til topledelsen, og tillid er altafgørende på aktiemarkedet. Lav tillid til en topledelse lægger vedvarende et negativt pres på aktiekursen, og i den slags tilfælde kan et direktørskifte i sig selv betyde en stigende aktiekurs.

Der er stor forskel på, hvor detaljeret selskaberne gør rede for deres forventninger til årsresultatet. Normalt belønner investorerne en rimelig præcis udmelding. Selskabet skal i årsregnskabet også forklare, hvordan det realiserede resultat blev i forhold til den tidligere udmeldte forventning, og begrunde eventuelle afvigelser.

Der kan være gode grunde til en afvigelse, som ikke bliver straffet af investorerne. De værste nedjusteringer er dem, som kommer sent i regnskabsåret, og dem, hvor selskabet ikke giver en klar og sammenhængende forklaring på, hvad der egentlig gik galt. Det bliver som regel straffet hårdt af markedet.

Regnskabsanalysen trin for trin

Nedenfor gennemgår vi den „hurtige“ regnskabsanalyse på 18 punkter. Efter træning med tre-fire regnskaber burde den kunne gennemføres på to-tre timer for ikke-regnskabskyndige investorer. Gennemgangen kommer rundt om de vigtigste elementer i regnskabsanalysen.

1. 1. 1. Læs årsberetningen (det overraskende eller „nyheden“ kan være gemt på et par linjer i beretningen).
      2. Analysér udviklingen i omsætning, driftsresultat, finansposter og ordinært resultat.
      3. Analysér udviklingen i overskudsgrad og forrentning af egenkapital.
      4. Søg forklaringer på fald eller stigninger. Eventuelt ved at spørge selskabets informationschef/Investor relationsmedarbejder.
      5. Sammenlign regnskabsnøgletal – især overskudsgrad – med de nærmeste konkurrenter.
      6. Beregn aktienøgletal (P/E, P/S og K/IV) – sammenlign med konkurrenter.
      7. Undersøg ledelsens forventninger til fremtiden.
      8. Hvor meget frit cash flow genererer selve driften i forhold til investeringer de seneste tre år?
      9. Er der store ekstraordinære poster, som der skal korrigeres for?
      10. Er der køb og salg af virksomheder, som gør en sammenligning af omsætning og driftsresultat over de seneste år svær?
      11. Hvad skriver ledelsen om særlige risici – er nogle af disse forretningsmæssige eller strategiske risici overhængende?
      12. Har selskabet forskning og udvikling – til hvad og hvor meget – i forhold til konkurrenter?
      13. Er der ændret regnskabsprincipper (effekt heraf på resultat og egenkapital)?
      14. Er der bogført koncerngoodwill – oplyses effekt af ændret regnskabspraksis?
      15. Er revisors påtegning „blank“?
      16. Lever selskabet op til Fondsbørsens anbefalinger om god corporate governance?
      17. Gør ledelsen særligt rede for medarbejdernes vidensressourcer (vigtigt i virksomheder, som er afhængige af særlige kompetencer)?
      18. Står ledelsens aflønning (fast løn, optioner og bonus) i et rimeligt forhold til opnåede resultater?

Den „lynhurtige“ regnskabsanalyse

Ekspresregnskabsanalysen består af punkterne 1, 2, 3, 4,7, 8, 11, 13 og 15.